石油市场分析与2016年展望

2014年下半年，石油市场经历重大价格调整，跌势在2015年一直持续。多个长期供需力量以及部分短期响应因素交杂，令我们很难拨开未来走势的迷雾。供应方面，技术带动了开采工艺的进步，引发2006年美国的一波生产繁荣。需求方面，全球增长环境发生了巨大的转变，从21世纪初新兴市场的蓬勃发展，演变成2008-2009年大衰退后的疲软。此外，技术的发展使得运输的燃料效率大幅提高。短期因素则包括滞后的反馈回路和生产商应对价格下行环境的行为反应，以及美国取消原油出口禁令等政策反应。

我们对原油市场长期趋势的前瞻性分析，包括全球增长疲软、运输燃料效率持续提升、以及开采技术进步，都意味着石油的低价时代可能延续数年。事后来看，在2014年下半年崩盘之前，油价在如此长的时间高居不下实在有些匪夷所思。

本研究报告从三大关键长期趋势的简要回顾开始，我们认为这三大要素是原油价格的主要驱动力，并评估趋势发生变化的可能性。之后，我们回顾“压垮骆驼的最后一根稻草”——2014年石油输出国组织(OPEC)决定不顾油价下跌之势，继续维持高产的做法——考察在低价环境下，供应商的行为。从价格到生产决定的反馈回路长长短短，十分复杂，它们共同加剧了油价的跌势，至少2015年如此。最后，我们考察市场结构的重大变化——即美国取消原油出口禁令——分析全球石油市场机制下相对价差的利好变化。如上所述，我们的长期和短期分析都是基于原油的低价环境将延续数年的基本假设。然而，也有一些极少数可能导致油价走高的情况，至少值得粗略考虑。

I.关键的长期趋势意味着持续的低价环境

如概要所述，无论是需求还是供应趋势，都意味着价格持续低企。两个持续的需求趋势是(1)全球增长放缓和(2)运输燃料效率持续改善。长期供应趋势是技术不断进步，导致开采成本持续下滑。未来数年，这些因素似乎无一会发生改变，部分因素的强度甚至可能加剧。

A.全球增长放缓。

中国经济正在放缓。巴西和俄罗斯陷入衰退。大部分新兴市场国家勉力维持增长。在成熟的工业国家如美国、欧洲和日本的实际GDP增长至多为2%，甚至连这一增长在2016年都困难重重。基本上，21世纪初在中国实际GDP增长10%，以及许多新兴市场国家强劲增长带动下的大宗商品需求畅旺的时代一去不复返。而在2008年金融危机之后，成熟工业经济体苦撑之下依然只能实现疲弱增长。这一前景意味着能源需求增长将十分虚弱，尤其是原油。目前可能改变增长前景的因素并不明朗。

中国的增长放缓是基于四大关键因素。第一，1980-2010年，中国实现迅速发展是因为大量投入基础设施。但随着现代化的进展，对于国家建设项目的新支出产生的回报逐渐减少。第二，人口老龄化的格局使得政府竭力向内需拉动型增长的转型极为困难。到2020年，超过65岁的人群将超过全国总人口的20%，而退休人口的人均支出远小于工龄人口。2015年放弃独生子女政策或许会在2050年之前缓解人口问题的挑战，但未来十年或二十年很难见到成效，因为培养一个三十岁、能够实际促进劳动力增长的成人需要30年。第三，数十年来，中国从农村到城市人口的迁移刺激了经济增长，令国家从中受益。但随着2020年农村人口的比例下降，这一增长来源也会消失。第四，我们注意到中国仍然是一个依赖出口的国家。由于主要贸易伙伴无力维持稳健增长，中国的出口已经陷入停滞。

更重要的是，四大指向增长放缓的关键因素无一可被短期政府政策的调整所纠正。事实上，由于现代化计划的成功，中国正在经历长期增长潜力减弱的自然过程，同时需要应付缓慢的人口增长模式和全球增长乏力的挑战。让货币贬值的政策不大可能刺激短期的增长，即便未来对贸易伙伴的汇率很可能持续贬值。我们认为中国不会出现硬着陆，但发展道路不会平坦，到2020年的实际GDP趋势增长将跌至3%，显然，这无利于整体的商品价格，尤其是油价。

除了石油，中国对许多大宗商品存在二次影响。中国的影子银行系统严重依赖大宗商品的使用，将其作为借贷抵押品。在中国超高速增长期间，大宗商品作为抵押品的泛滥意味着商品需求超过了快速的经济增长需要，反之亦然。随着中国经济放缓，商品价格下跌，部分抵押品流向市场，新的作为借贷抵押品的商品需求下跌，使得中国对商品价格的影响甚至超过经济放缓所可能造成的影响。

自2008-2009年的衰退以来，美国、欧洲和日本用尽各种办法采取扩张性的货币政策以刺激增长，但均徒劳无功。货币政策再难刺激增长的原因是，并没有触动增长放缓的根本性问题。而这些成熟工业国家最首要和最大的增长挑战，是人口模式。人口不再增长并且正在进入老龄化，劳动力增长近乎零。需求方面，如中国的问题所阐述，退休人口的人均消费支出下滑，而这一群体的人数正快速增长。对于潜在的GDP增长，如果劳动力增长微乎其微甚至没有增长，那么劳动力的生产率需要超过平均水平才能刺激强劲的增长。尽管这随着技术进步和大规模的资本投资可以实现，但成熟经济体不大可能。事实上，在没有重大税务和劳动力市场结构性改革的前提下，实现可持续、超过平均水平的劳动力增长的可能性很小，而这些改革的可能性微乎其微。短期利率低企，央行的资产购买(即量化宽松)可能将资产价格提升至其原有水平之上，但鲜有证据表明可以提高劳动生产率。

大多数新兴市场国家的衰退或增长放缓很难归结于一个原因。商品生产国家自然是受到世界需求放缓的冲击。但很多国家政治风险高企，包括巴西和土耳其的风险也在加剧。在亚洲靠近中国的国家当中，中国这一强大领国的增长放缓成为影响其经济前景的主导因素。无论原因为何，如果没有中国或是成熟工业国家的强劲增长——2016年这一可能性很小，新兴市场国家似乎很难重现辉煌。

B.燃料效率。

此外在需求方面(而未必得到应有的重视)，还包括运输燃料效率的持续进展。在成品油的使用方面，70%-75%的运输燃料是原油。而燃油效率永不间断地大幅提高，同样对原油的需求增长构成持续的拖累。原油对实际GDP增长的需求弹性是一个长期下跌的过程。事实上，内燃机车的燃料效率仍然存在大量的改善空间，包括使用更轻型的材料，例如小型载货卡车车架使用铝。公共汽车、长途运输卡车以及铁路机车开始使用天然气。电动车仍然只是运输系统的一小部分，但电池技术的长期进步将改变这一格局，尤其是如果电池变得更轻和更有效率的情况下。此外，更清洁氢的前景(排放H2O)依然是大量研发资金追逐的梦想所在。

C.风险因素。

全球增长放缓的可能性很高，风险并存。首先，如果中国的减速演变成硬着陆，全球增长可能进一步放缓甚至停滞。我们认为这一可能性约为25%，这意味着全球原油价格将短暂下行。其次，可能存在供应中断，这取决于中东的紧张关系，尤其是沙特阿拉伯、伊朗和伊拉克的局势。目前，我们认为军事行动可能对全球供应的影响非常小，不足10%，但值得密切留意，因为这一低概率的事件可能意味着重大的价格上升潜力。

II.价格中断的刺激因素不容忽

尽管长期的供需力量已经形成，但市场可能需要很多年时间才能意识到完整的影响。价格中断的刺激因素往往无法被准确诠释，因为与关键事件相关的时间可能已经积累数年。我们认为这是2014年秋季的情况。

原油价格从2014年上半年徘徊在100美元/桶。2014年7月，价格开始下跌，2014年10月跌破90美元。11月中旬，跌破80美元。2014年11月27日，OPEC在维也纳召开会议，决定维持产量而非减产、试图救市。

“考虑到最近数月油价迅速下跌令人担忧，会议同意将油价稳定在——不影响全球经济增长的水平，但与此同时，允许生产商获得适当的收入进行投资，满足未来的需要——对世界经济的健康十分关键。因此，在有利于恢复市场平衡的情况下，会议决定维持2011年12月协商的每天3000万桶的产量。”

OPEC的声明强调了石油生产国需要生产以维持收入，引发对油价可能进一步下滑的担忧，结果也的确如此。

2015年，很多分析师纷纷讨论沙特阿拉伯增加产量，排挤边际成本高的生产者的策略。我们认为，沙特增产不仅仅只是出于策略的考虑。沙特阿拉伯的关键问题是(更遑论其他OPEC成员国)，政府支出计划是建立在原油价格维持在每桶80美元(或更高)的短视基础之上。每桶40美元的价格使得国内政治风险变成了管理当局的风险，因为若不进行重大调整，继续计划的支出和补贴计划几无可能。

事实上，沙特阿拉伯已经进入债务市场筹集资金，同时削减政府支出和补贴。通过增产，他们能够至少保持一定的现金流。由于我们分析原油市场的行为反应和对价格下跌的反馈回路，我们将再次回到长期支出和债务承担促使生产保持强劲(即便价格下滑)的主题，至少会在较长时间如此，这使得价格与生产反应周期出现了复杂的滞后。

III.行为反馈和政策响应对原油价差的影响

A.美国生产态势。

当2014年第4季度原油价格腰斩时，许多分析师基于所有经济学课程讲授的原理预计供应将相对迅速作出反应。很不幸，基本的经济学有关供需的观点对其他包括债务、时间和现金流等因素一无所知。很多美国的油井在2015年虽然如市场预计的那样关闭，但将重点放在最有效率的油井上，以生产更多石油，结果产量超过多数分析师的预期。这一常见的错误有几个原因。

首先是由于现金流和会计报表之间的差异。和家庭经营的便利店一样，石油生产商深知现金的重要性。将非现金项目例如折旧和一些投资或资本成本计入生产下一桶石油所需资金，几乎不用费吹灰之力。但对石油生厂商而言，真正重要的是下一桶油实际的现金成本，而此现金成本可能大幅低于按照会计准则所衡量的成本，即所谓的每桶油的美元成本。这就意味着从未来现金流的基础看，根据会计核算看起来无利可图的生产，仍然可以产生正的净现金流，或只有少量现金流失。因此生产商继续不停地抽取石油获得现金。

其次是债务因素，因为很多石油生产商大量举债。如果关闭生产，那么停产的不仅是石油，也意味着现金流;但他们需要现金偿债。如果长远来看，为了不被踢出局并避免破产，亏损生产也变得合理。

再次是技术进步。美国的生产商使用液压裂解法和水平钻井，使得他们以更低的成本快速抽取并更快开采新油井的能力日益增强。“快速抽取”简单来说意味着在整个油井寿命的最初几个月产量剧增，使得生产商能更快地关闭油井并转移到下一个地点。现在钻井机可以(非常缓慢地)“走”到下一个钻探地。裂解技术的改善可以提高开采效果。所有这些因素的叠加，使得美国的生产商能在2015年减少钻井的同时还保持强劲的生产。

2016年可能发生的变化是，2015年投入资本急剧减少的滞后影响。也就是，当生产商利用技术进步从更少的钻井获得更多石油的同时，他们不再投资于新的产能。实际上，2015年所有可以合理延迟的资本投资项目都被无限期延迟或推迟，因为石油生产商正在评估其在低油价环境的未来经济情景。到2015年下半年，多数生产商开始意识到他们将承受非常长期的价格下跌，于是精简和整合进程真正开始。

开采技术的增强加上缺少新的资本投资，我们从中得出两个结论。第一，当石油价格上升时，比如每桶油的价格可能在50美元以上的门槛，但远低于80美元，新的生产将再次有利可图，而且会比以前更快地投产。第二，2015年资本投资匮乏以及2016年可能还会缺乏的投资将开始影响生产，只要油价低于每桶50美元，美国在2016年以及以后的产量可能会比2015和2014年的水平大幅下降。资本投资减少对于生产成本更高的地区带来的冲击可能更大，例如北海，十几年来北海的石油产量一直在下降，而维护和边际成本更高。

从全球的供应格局来看，2016年美国、北海，可能还有加拿大的阿尔伯塔减少的产量，不大可能影响油价，因为或多或少地被伊朗逐渐进入世界市场的产量所抵消。供需的天平将会倾向哪一方尚不明朗，但对价格整体的影响更可能是导致短期大范围波动，而不是将价格推回持续的上涨趋势中。

B.美国解除石油出口禁令。

为了在2016年9月之前为政府筹募资金，作为立法事项之一，美国原油出口禁令在2015年12月被解除了。该出口禁令由福特(Gerald Ford)总统任下于1975年设立，原因是当时OPEC势力不断膨胀，美国对全球经济状况的影响力下降，令公众不安。而且美国经济增长缓慢和通胀高企(后来所谓的滞胀)同样令人担忧。事实上，由于多年来历届总统采取的措施，加上其他规则变更，该禁令可以说早已漏洞百出。因此，出口解禁在短期内对油价的影响可能相对较小，也不是促进产量增长的重要因素。然而，只要自由贸易的阻力和障碍被消除，市场价格发现过程将更为健全，资本配置效率也会更高。因此，出口解禁是一个利好因素，有助于增强美国石油(西德州轻质原油，又称WTI原油)作为全球基准的地位。下面是我们对若干重要问题的见解。

1.哪些方面确有变化?

根据之前的法律，美国的成品油可以出口，原油出口则需要许可。事实上，只要持有许可证，便可向加拿大和墨西哥出口原油，而这种许可证几乎是自动授予，与外国石油转口及一些从加州和阿拉斯加出口的原油一样。而且，成品油的定义最近几年被弱化，一些经过轻度加工的原油产品(例如轻质凝析油)也被列入成品油。原油出口禁令解除之后，美国生产商现在可自由出口。但是，原油出口量短期内不会显著增加，对此不必抱过高期望。事实上，2016-2017年原油加上成品油出口总量可能与现状不相上下。

2.原油出口解禁是否会导致美国产量显著增加?

不会。从2014年第4季度开始，全球原油进入低价时期，目前环境依然如此，对油价的长期预期是促进未来产量的关键因素。如之前所述，中国经济仍在减速。新兴市场增长速度较慢。欧洲、美国和日本的实际GDP增长率可能为1%至2%。目前还没有出现高额需求。如我们在技术趋势部分的分析，石油主要是一种交通燃料。交通目前朝节能方向稳定发展。简而言之，从需求情况来看，无论美国是否出口石油，油价暂时不会回归到上升环境。不过，基于巴肯-WTI原油价差收紧，原油出口解禁将让美国生产商小幅受益，因为巴肯原油以及其它国内低硫原油现在有新的出口市场，将会提高整体营业收入。

3.可能对布伦特-WTI原油价差及其它原油价差有什么影响?

我们认为，如果任何政策变更消除市场阻力，使全球不同石油产地之间的联系更为高效，都有助于提升全球石油价格发现流程的健全程度。因此，美国原油出口解禁对于缩小北海布伦特原油和美国西德州轻质原油(WTI)之间价差的作用将越来越明显。

事实上，在12月初，各种消息称原油出口禁令可能解除，不同等级的原油价格之间便出现一定波动。WTI-布伦特原油现货和长期期货的价差略微收紧。巴肯-WTI原油价差也收紧。此外，美国湾岸原油、WTI原油和刘易斯安纳轻质原油(LLS)价格相对于高硫原油(例如Mars原油)上涨。出口禁令人为压低美国湾岸市场低硫原油相对于高硫原油的价格。因此，在原油出口禁令解除之前的几个星期，美国湾岸市场上低硫-高硫原油之间的价差出现明显变化。

在2006年和美国新兴石油产量激增之前，美国东北部的炼油厂同时使用WTI原油和布伦特原油，两者互相竞争。从1993-2006年期间，布伦特-WTI原油现货价差通常极小，波动也不是很大。随着产量激增，美国石油产量上升最终超出输送能力，阻碍其在价格更高的市场供应石油，而成品油出口此时尚未开始。在2011-2012年期间，布伦特原油价格一直比WTI原油高20美元，2011年9月达到29.70美元的高位，同时市场出现暂时分裂。从2013年到2014年，美国石油输送和储存基础设施基本追上产量增长速度，价差显著收缩。由于原油出口解禁将逐步改善所有石油产地之间的竞争，预示今后几年布伦特和WTI原油之间的平均价差将极小，但由于北海地区可能出现恶劣气象和维护供应中断，并且布伦特原油产量下降将导致基差风险显著上升，因此两者之间的价差仍有可能围绕平均价差出现明显波动。

4.对成品油有什么影响?

出口解禁的另一个影响是美国石油出口将向运输成本和成品油需求都较低的地区倾斜。这可能导致美国对亚洲的石油出口出现一定增长。不过请记住，一个国家的原油实际上不是出口到另一个国家而是到位于另一个国家的炼油厂。因此，美国原油出口的方向将取决于美国和全球炼油能力的发展，以及各种互相竞争的原油来源之间的运输成本。

美国炼油厂的成本效率极高。对他们来说，在世界各地进行有效的竞争不是难事，但重点是运输和储存成本。此外，在世界上几乎所有国家，拿到建造新炼油厂的许可都很困难，不是拿不到，但确实难度很大。因此，建造新的炼油厂需要数十亿美元的资金、稳定且可预见的需求来源以及将原油从产地运到新炼油厂的合理运输成本。换句话说，由于炼油厂全球环境的变化，今后几年的出口趋势将出现一定程度的变化，但并非立竿见影，因此即使原油出口逐步增长，美国成品油出口仍有可能保持稳定。

从长期来看，随着炼油厂竞争格局的调整，成品油相对于原油的价差可能逐渐缩小，因为原油市场的效率将略微提高。这需要时间，而且最终影响可能相对较小。

5.美国原油出口基础设施的状态如何?

出口解禁对美国湾岸地区的影响最大，其次是西海岸/阿拉斯加地区。美国湾岸地区WTI原油出口基础设施已经完成，而且美国正在积极出口一些原油和轻质凝析油产品，丙烷之类的液化天然气产品(使用相同的出口终端)当然更是如此。目前，美国基础设施足以应对原油出口量的增长。事实上，2016年1月，美国第一艘装载原油的船只已经从德克萨斯州驶向欧洲。

IV.综述

我们的分析勾勒了原油价格长期低企的基本图景。在新兴市场，中国需求拉动下的繁荣已经一去不复返。人口老龄化造成经济缓慢增长，将使成熟工业国的实际GDP增长极为迟缓。运输燃料效率的技术进步，意味着原油对经济增长的需求弹性正在消失。而在供应方面，石油开采技术进一步提升，使得更少的油井能够获得更高的产量。所有这些因素，都直指油价将长期低迷这一基本情况。油价下行最大的价格风险主要来自中国经济硬着陆导致的全球性衰退——虽不大可能但值得考虑。价格上涨的风险则来自中东的冲突(可能与沙特和伊朗有关)导致供应再次中断——重申一次，这是小概率事件但影响巨大，因此有必要留意。